Τι σημαίνει η άνοδος των αποδόσεων στα κρατικά ομόλογα για την παγκόσμια οικονομία.

09.04.2021 12:08

Τι σημαίνει η άνοδος των αποδόσεων στα κρατικά ομόλογα για την παγκόσμια οικονομία, του Θοδωρή Πελαγίδη (Υποδιοικητή της ΤτΕ, Καθηγητή οικονομικής ανάλυσης στο Πανεπιστήμιο Πειραιώς, μέλος του Επιστημονικού Συμβουλίου του ΙΔΚΚ)

 

  1. Το φάντασμα του πληθωρισμού

Ο Τζο Μπάιντεν, ένας κατά τα άλλα μετριοπαθής Δημοκρατικός πολιτικός και πρόεδρος μιας θητείας, ετοιμάζεται να προωθήσει ένα ριζοσπαστικό δημοσιονομικό πακέτο τόνωσης της οικονομικής δραστηριότητας ίσο περίπου με το 9% του αμερικανικού ΑΕΠ. Στην πραγματικότητα, η προσπάθεια αυτή τόνωσης της δαπάνης επιχειρεί να απαντήσει, πολύ δραστικά τούτη τη φορά, στο φαινόμενο της αδύναμης οικονομικής μεγέθυνσης, φαινόμενο το οποίο άλλωστε παρατηρείται γενικότερα στις δυτικές οικονομίες μετά τη μεγάλη ύφεση του 2008-09. Παρά τις «διευκολυντικές» αλλά και ενίοτε «αντισυμβατικές» νομισματικές πολιτικές, η αδύναμη συνολική ζήτηση φαίνεται πως αποτελεί πράγματι μια κληρονομιά της μεγάλης ύφεσης. Το φαινόμενο αυτό, το οποίο ονομάζεται «υστέρηση», έχει λάβει ένα σχεδόν μόνιμο χαρακτήρα, με αποτέλεσμα μια επίσης μόνιμη αρνητική επίδραση στη συνολική προσφορά και στο δυνητικό προϊόν της οικονομίας. Στην περίπτωση, λοιπόν, αυτή φαίνεται να ισχύει αντεστραμμένος ο νόμος του J. B. Say.

«Η έλλειψη της ζήτησης δημιουργεί και ένα μόνιμο έλλειμμα στην προσφορά».

Οι επιδράσεις μιας τέτοιας κατάστασης είναι σοβαρές. Οι δυτικές οικονομίες χαρακτηρίζονται από ένα επίμονο πρόβλημα «απορρόφησης των αποταμιεύσεων» οι οποίες ανέρχονται συνεχώς. Η δε πανδημία έχει αναδείξει –έχει επιδεινώσει– ακόμη περισσότερο το πρόβλημα αυτό. Η αβεβαιότητα, το δημογραφικό ζήτημα και η μείωση της συμμετοχής του εργατικού δυναμικού, η απομαζικοποίηση της οικονομίας είναι παράγοντες που δρουν στην ίδια κατεύθυνση.

Αν ισχύουν έστω και μερικώς τα ανωτέρω, η πολιτική που προτείνεται από την υπουργό των Οικονομικών κ. Γέλεν, μια δηλαδή μάλλον κατ’ αναλογίαν αντισυμβατική επεκτατική δημοσιονομική πολιτική του τύπου «δανείσου και ξόδεψε» και την οποία η ίδια έχει στο παρελθόν ονοματίσει πολιτική της «high pressure economy», περιλαμβάνει μια άνευ προηγουμένου τόνωση της συνολικής ζήτησης που πιθανόν να οδηγήσει και σε μια σφιχτή αγορά εργασίας.

Οδηγούμαστε τότε στην επιτάχυνση του πληθωρισμού; Οι L. Summers και O. Blanchard, συγκρίνουν το πακέτο της δημοσιονομικής τόνωσης με το παραγωγικό κενό της αμερικανικής οικονομίας, το οποίο κενό βρίσκεται περίπου μόλις στο 1/3 του πακέτου.

Συγκρίνουν επίσης με τη ζημιά που η πανδημία έχει προκαλέσει στα εισοδήματα, η οποία ζημιά βρίσκεται σε πολύ χαμηλότερα επίπεδα από την προτεινόμενη δημοσιονομική τόνωση. Επομένως, ως υποστηρίζεται, με τα δεδομένα αυτά είναι πολύ πιθανή μια επανεμφάνιση σοβαρών πληθωριστικών πιέσεων μετά τρεις περίπου δεκαετίες. Υπάρχουν άλλωστε κάποια δειλά δείγματα για κάτι τέτοιο στην αγορά του αμερικανικού 10ετούς ομολόγου. Σε μια τέτοια προοπτική, ο κεντρικός τραπεζίτης της Fed Τζ. Πάουελ δηλώνει ότι προς το παρόν η νομισματική πολιτική πρέπει να παραμείνει «υπομονετικά διευκολυντική» («patiently accomοdative»).

Εάν πάντως επαληθευτούν όλα τα ανωτέρω και όντως υπάρξει κάποια αναζωπύρωση των πληθωριστικών προσδοκιών, η άσκηση της νομισματικής πολιτικής γίνεται μια δύσκολη εξίσωση. Μια ιδέα που βρίσκεται πίσω από την ισχυρά επεκτατική δημοσιονομική πολιτική στη σημερινή συγκυρία είναι να «πληθωριστεί το χρέος». Μόνο το χρέος των φοιτητών φαίνεται πως στην Αμερική αγγίζει τα 2 τρισ. δολ. Αυτός πράγματι είναι ένας τρόπος αντιμετώπισης του ιδιωτικού αλλά και του δημοσίου χρέους, τα οποία σημειώνεται πως έχουν δραματικά επιδεινωθεί με την πανδημία. Αλλά στην περίπτωση αυτή η νομισματική πολιτική οφείλει να υπερασπιστεί πρωτίστως τη σταθερότητα των τιμών. Επί του παρόντος, η μία πολιτική «συμπληρώνει» την άλλη, δημοσιονομική και νομισματική, προς την ίδια επεκτατική κατεύθυνση. Μια ενδεχόμενη όμως αύξηση των επιτοκίων για να προστατευθεί η σταθερότητα των τιμών θα ακύρωνε μερικώς τη δημοσιονομική επέκταση που επιχειρείται με το πακέτο Μπάιντεν και θα έθετε εκ νέου το ζήτημα του άριστου σημείου συνεργασίας και συμπληρωματικότητας δημοσιονομικής και νομισματικής πολιτικής.

Όλα τα ανωτέρω δεν αφορούν φυσικά μόνο την Αμερική. Η νομισματική πολιτική της Fed επηρεάζει και θα επηρεάσει την Ευρωζώνη μέσα από τα κανάλια της συναλλαγματικής ισοτιμίας, των χρηματαγορών αλλά και της αύξησης των εισαγωγών λόγω ενδεχομένως της τόνωσης της αμερικανικής εσωτερικής ζήτησης. Πολύ περισσότερο όταν η ίδια η Ευρωζώνη ενδέχεται να αντιμετωπίσει προσεχώς παρόμοια ζητήματα.

  1. Οι κίνδυνοι μπροστά μας

Η ΕΚΤ αγόρασε καθαρό χρέος αξίας 13,7 δισεκατομμυρίων ευρώ την εβδομάδα που έληξε την 26η Φεβρουαρίου. Το ποσό αυτό ίσως ήταν κατά τι λιγότερο από τον μέσο εβδομαδιαίο όρο αγορών της το τελευταίο εξάμηνο, λειτούργησε όμως ως μεγάλη δοκιμασία για τις αγορές σταθερού εισοδήματος. Η αναταραχή αυτή σημειώθηκε και στις δύο πλευρές του Ατλαντικού, με την ποσοστιαία εκτόξευση των αποδόσεων των ομολόγων.
Η δημοσιονομική επέμβαση που ετοιμάζει ο πρόεδρος Μπάιντεν είναι βέβαια μία αιτία όσον αφορά την Αμερική, για την Ευρώπη όμως το δημοσιονομικό πακέτο που σχεδιάζεται σε καμιά περίπτωση δεν μπορεί να συγκριθεί με εκείνο της Αμερικής, της οποίας μάλιστα υπολογίζεται σε τρεις φορές το παραγωγικό κενό της οικονομίας της.

Στην Ευρώπη, η οποία καθυστερεί στην αντιμετώπιση της πανδημίας, ένας σχετικός φανερός κίνδυνος που μπορεί οι αγορές να συνειδητοποιούν, οδηγώντας σε αύξηση των αποδόσεων είναι φυσικά το δημόσιο χρέος συγκεκριμένων χωρών-μελών. Παρ’ όλα αυτά, καθώς οι αγορές είναι ενιαίες, προκύπτουν κοινές διαπιστώσεις αλλά και κίνδυνοι.

Η απότομη άνοδος στις αποδόσεις της αγοράς ομολόγων, μιας αγοράς τόσο ρευστής και κρίσιμης, το εντυπωσιακό στέγνωμά της, μπορεί να προεξοφλεί πράγματι μια ισχυρή ανάκαμψη συνεπαγόμενη και έναν υψηλότερο πληθωρισμό; Ταυτόχρονα είδαμε μια πτώση στις τιμές των μετοχών. Ωστόσο, θα έπρεπε να είχαμε δει εδώ υψηλότερες τιμές, καθώς μια αύξηση των αποδόσεων των ομολόγων αντικατοπτρίζει συνήθως έναν υψηλότερο ρυθμό οικονομικής μεγέθυνσης (και τον σχετικό πληθωρισμό).

Με άλλα λόγια, σε περίπτωση μιας αναμενόμενης ισχυρής ανάκαμψης, δηλαδή υψηλού πραγματικού ρυθμού οικονομικής μεγέθυνσης, τα μερίσματα αναμένεται να είναι υψηλότερα από την αύξηση των αποδόσεων των ομολόγων (αποτέλεσμα ενός υψηλότερου κόστους κεφαλαίου του δανεισμού μέσω ομολογιών), επομένως οι τιμές των μετοχών κανονικά θα έπρεπε να αυξηθούν αντικατοπτρίζοντας πρωτίστως την προσδοκώμενη ισχυρή οικονομική μεγέθυνση.

Μια πτώση των χρηματιστηρίων ταυτόχρονα με μια αύξηση των αποδόσεων των ομολόγων, θα μπορούσε επομένως να είναι ένα προειδοποιητικό σημάδι μιας υπόθεσης περισσότερο «πληθωρισμού κόστους» (καθοδηγούμενου από τις τρέχουσες υψηλές τιμές των εμπορευμάτων) και λιγότερο μιας υπόθεσης «αναμενόμενης ισχυρής ανάπτυξης». Ιδίως στην Ευρώπη.

Εάν συμβαίνει αυτό, ένα μεγάλο «αν», τότε το πρόγραμμα PEPP θα πρέπει να εφαρμοστεί γρήγορα και πλήρως, όπως τόνισαν πρώτοι ο κ. Στουρνάρας και ο Γάλλος ομόλογός του. Οι δηλώσεις που ακολούθησαν από επίσημα χείλη επισήμαναν, και ορθώς, ότι η ΕΚΤ διατηρεί πάντα την ευελιξία στην άσκηση της –αντισυμβατικής αυτής– νομισματικής πολιτικής.

Βέβαια, αυτό θα μπορούσε να συνοδευτεί και από μια διαβεβαίωση ότι θα χρησιμοποιηθούν οπωσδήποτε όλα τα διαθέσιμα ποσά μέχρι τον Μάρτιο του 2022.

Σε κάθε περίπτωση, εάν στην Αμερική ο κίνδυνος μπορεί να είναι μια ενδεχόμενη σκλήρυνση της νομισματικής πολιτικής κάποια στιγμή αργότερα λόγω μιας αναζωπύρωσης του πληθωρισμού, πράγμα πάντως που τώρα φαντάζει ενδεχόμενο για το μακρινό μόνο μέλλον, στην Ευρώπη υπάρχει κάτι που πρέπει να εξεταστεί από τις Αρχές.

Εάν η ανάκαμψη δεν είναι ισχυρή, εάν οι αγορές προεξοφλούν τον κίνδυνο ενός τέτοιου ενδεχόμενου, τότε ένας κίνδυνος είναι ο συνδυασμός πληθωρισμού κόστους –εξαιτίας των μεγάλων αυξήσεων των τιμών των εμπορευμάτων– και επιδείνωσης της δημοσιονομικής θέσης ορισμένων τουλάχιστον χωρών-μελών.

Αυτό θα μπορούσε να φέρει την κατάσταση σε ένα σημείο «υψηλότερος πληθωρισμός και χαμηλότερη ανάκαμψη». Εάν οι αυξήσεις στις αποδόσεις των ομολόγων αντικατοπτρίζουν ένα συνδυασμό αδύναμης ανάκαμψης και υψηλού –εισαγόμενου– πληθωρισμού κόστους, τότε υπάρχει ένας κίνδυνος μπροστά μας που πρέπει να αντιμετωπιστεί.

  1. Το δίλημμα πληθωρισμός ή αύξηση επιτοκίων

Συνεχίζουν, είναι αλήθεια με διακυμάνσεις, να αμφισβητούν οι αγορές τη στάση «υπομονής» (behind the curve) της Fed απέναντι στις αυξανόμενες αποδόσεις των κυβερνητικών ομολόγων και συνακόλουθα των υψηλών πληθωριστικών προσδοκιών. Στην ακρόαση μπροστά στο Κογκρέσο την περασμένη Πέμπτη, ο διοικητής Πάουελ επέμεινε ότι η όποια αναζωπύρωση του πληθωρισμού για το 2021 (2,4%) θα είναι προσωρινή, μεταβατική και κυρίως αγκυροβολημένη (anchored) στον στόχο του μέσου όρου χρονικά προς το 2%. Στην πραγματικότητα, με την ψήφιση του πακέτου δημοσιονομικής ενίσχυσης του προέδρου Μπάιντεν, θα λάβει χώρα η νομισματική χρηματοδότηση του χρέους του αιώνα. Αν και παράγοντες της αγοράς όλων των πολιτικών καταβολών πανηγυρίζουν, εντούτοις οι κίνδυνοι που αναλαμβάνονται είναι μεγάλοι. Ηδη, οι πρώτες παρενέργειες διαπιστώνονται στις αναδυόμενες αγορές όπου, με την εξαίρεση ολίγων χωρών με αποθέματα συναλλαγματικών διαθεσίμων και ρευστού ή καλής σχετικά δημοσιονομικής θέσης όπως η Ινδονησία ή η Ρωσία, η φυγή κεφαλαίων προκαλεί ακόμη και απολύσεις κεντρικών τραπεζιτών όπως στην Τουρκία. Ενα ακόμη ζήτημα που δεν πρέπει να διαφύγει την προσοχή μας είναι το εάν αμφισβητείται στην πράξη η ανεξαρτησία της Fed όταν η κυβέρνηση εκδίδει ένα πλήθος ομολογιών χρέους και η κεντρική τράπεζα αγοράζει αφειδώς, επιβαρύνοντας τον ισολογισμό της από 3,8 τρισ. δολ. (γ΄ τρίμηνο 2019) σε 7,7 τρισ. δολ. (α΄ τρίμηνο 2021). Προφανώς αυτό δεν γίνεται τυχαία καθώς σε μια ήδη κορεσμένη αγορά ομολόγων μηδενικών και αρνητικών αποδόσεων όλο και λιγότεροι επιθυμούν να συνεχίζουν να αγοράζουν τέτοια προϊόντα σταθερού εισοδήματος, και ας ισχύει από την άλλη και το «cash is trash».

Η τεράστια αυτή αγορά των ομολόγων, καθώς (θα) «υποδέχεται» το πακέτο Μπάιντεν, αναμένεται να οδηγεί συνεχώς και βαθμιαίως σε όλο και περισσότερους πωλητές από ό,τι αγοραστές, εξ ου και η μεγάλη άνοδος των αποδόσεων του 10ετούς από το 0,9 στο σχεδόν 1,7. Η κίνηση αυτή που έχει να παρατηρηθεί πολλές δεκαετίες, συμπυκνώνει όλους τους κινδύνους που αφορούν τον πληθωρισμό, το ύψος του χρέους, τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα, τη μεγέθυνση και την απασχόληση, τα επιτόκια. Καθώς η άνευ προηγουμένου αυτή δημοσιονομική επέκταση (θα) φτάνει στην αμερικανική αλλά και στην παγκόσμια αγορά, η Fed είτε θα αναγκαστεί να υψώσει τα επιτόκια κατακρημνίζοντας τις κεφαλαιαγορές και στη συνέχεια την πραγματική οικονομία ή θα αποδεχθεί κάποιον πληθωρισμό, είτε αυτός παρουσιαστεί ως νομισματικό φαινόμενο είτε ως στασιμοπληθωρισμός.

Υπάρχει βέβαια πάντα η εκδοχή το φαινόμενο του υψηλού πληθωρισμού να μην εμφανιστεί, με συγκεκριμένες αιτίες. Μία, η πιο ευνοϊκή, είναι η αύξηση της παραγωγικότητας. Η δεύτερη είναι αυτή η άνευ προηγουμένου ενίσχυση των εισοδημάτων να μην καταλήξει, όλη ή η περισσότερη, σε δαπάνη, γεγονός που μπορεί να καταδείξει μια μεγαλύτερη από ό,τι φανταζόμασταν «δομική στασιμότητα», με τεράστιες λίμνες στάσιμων αποταμιεύσεων. Τέλος, υπάρχει κι ένα ζήτημα με τον ακριβή υπολογισμό του πληθωρισμού. Η πανδημία έχει αλλάξει τις συνήθειες και την κατανομή των δαπανών των νοικοκυριών, με αποτέλεσμα να μην ξέρουμε ακριβώς τι να μετρήσουμε και σε τι αναλογία στο συνολικό καλάθι. Αλλά και οι δυνατότητες μέτρησης της αυξήσεων των τιμών εν μέσω πανδημίας είναι περιορισμένες. Οι μετρήσεις θα μπορούσαν να είναι εφικτές μόνο πλέον μέσω των αγορών των πιστωτικών καρτών, υπό κάποιες προϋποθέσεις.

Αναζήτηση

Συγνώμη, δεν βρέθηκαν αποτελέσματα.